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        《中國金融》|解讀央行資產負債表

        點擊次數:802  發布日期:2017-12-04  【列印此頁】  【關閉

        中央銀行是整個金融體系的中樞,是貨幣創造的源泉,肩負著調節全社會貨幣數量和價格的責任。中央銀行的一切活動都會被忠實地記錄在其資產負債表中。因此讀懂央行資產負債表的信息是了解全部經濟現實的前提。


        央行資產負債表的規模比較



        各國央行都會按照一定的頻率公布其資產負債表,中國人民銀行每月公布一次,美聯儲、日本央行、歐央行和英國央行則都是按周公布。各國央行總資產的規模與結構一般與其歷史經濟發展模式及貨幣乘數直接相關。中國央行的總資產與GDP的比例在過去大部分時候都高於美國、日本、英國等國的央行。這主要是由於中國的法定準備金率較高使得貨幣乘數降低,從而需要較大規模的基礎貨幣;另外,通過央行票據對增長較快的外匯儲備進行對沖操作,也擴張了央行資產負債表的資產方和負債方規模。自2008年國際金融危機后,多個國家都實行了多輪量化寬鬆政策,使得其資產負債表加快擴張,如日本央行的總資產規模已超過GDP的90%。


        貨幣創造的過程



        廣義貨幣指的是全部社會流通中的現金和實體經濟部門在銀行的存款。流通中的現金反映在央行的資產負債表上,其實質是中央銀行對現金持有者的一筆負債,直接記入央行資產負債表的負債方,科目為「儲備貨幣」項下的「貨幣發行」,表示著現金持有者與央行之間的債權債務關係。銀行存款是貨幣總量中最主要的部分,反映在商業銀行的資產負債表中,代表了存款人與商業銀行的債權債務關係。商業銀行把存款中的一部分按照法定準備金比例存放到央行。央行資產負債表中的負債方反映了社會中的流通中的現金和一定比例的銀行存款。


        以上便是對銀行作為金融中介職能的一般認識,商業銀行吸收存款,上繳準備金,再用剩餘資金髮放貸款。但這裡沒能回答一個最關鍵的問題:最初的這筆存款是哪裡來的?


        實際上,真實的過程可以倒過來看:貸款派生了存款。最初的存款沒有別的來源,只能來自於央行的信用創造,或者是貸款,或者是央行購買某種資產。這需要從國家資產負債表的「四步式」記賬方式說起。


        在一般的企業會計準則中,採用的是「複式」記賬法,即「有借必有貸,借貸必相等」。一筆交易,比如銀行發放貸款,一定要在其資產負債表中記入兩筆:貸款的增加和現金(或準備金)的減少,這才能使得報表保持平衡。然而,從國家資產負債表角度,這樣記錄的信息仍然不夠,還應再記入兩筆,即從接受貸款方的角度來看,在獲得了這筆貸款后,其資產負債表中的資產方會增加一筆銀行存款,而負債方會增加一筆銀行貸款。只有把這四步都記全,國家資產負債表才能保持平衡。


        在這種「四步式」記賬方式下,再來看央行的貨幣創造過程。以現金創造過程為例,央行在負債方記入了一筆「貨幣發行」,其必然會在資產方也增加一個項目,比如外匯資產、國債、貸款等。這時,居民才能夠在其資產負債表中分別記入持有現金和一個對應部分,比如資產方外匯儲備或國債的減少或者負債方貸款增加。由此可見,在最初的貨幣創造過程中,央行的資產方一定有一個對應物,這記錄著貨幣創造的原始過程。


        央行資產方的結構



        在全球大部分央行中,這個資產方的對應物一般有三種情況:外匯儲備、國債和對商業銀行的債權。外匯儲備的作用類似於黃金,屬於外生的有價資產,央行發行貨幣購買這類資產自然產生了貨幣供給。國債產生於經濟體系內部的政府部門,與財政政策緊密相連,實質上屬於財政政策貨幣化,是政府直接或間接地通過中央銀行獲得融資。對商業銀行的債權則屬於最為直接的貨幣創造過程,不需要任何外在工具,相當於中央銀行和商業銀行同時通過互相負債來擴張資產負債表,而中央銀行對商業銀行的欠債就是基礎貨幣,商業銀行可以再按照貨幣乘數來創造貨幣。


        各國在不同經濟環境下會依據現實情況在這三種方式中選擇某幾種進行貨幣創造。我國在2000年之前,外匯儲備和對商業銀行的債權在資產方的佔比較為接近,二者共同起到創造貨幣的作用。之後隨著貿易順差的擴大和外商直接投資(FDI)的增加,外匯占款不斷增加,成為了貨幣創造的主要手段。在這段時間裡,央行對商業銀行的債權佔比下降,絕對金額也在下降,從1997年的1.4萬億元下降到2007年最低點時的6000億元。但隨著2014年年中以來外匯儲備的見頂回落,對商業銀行的貸款又逐漸成為貨幣投放的主要手段。目前外匯儲備和對商業銀行債權分別占央行總資產的60%和25%,而在2014年年中差距最大時,這兩個比例分別是80%和5%。由於中國國債存量規模有限,中央銀行持有國債的比例很低,不到總資產的5%。


        美國的情況則完全相反,國債始終是央行所持有的最主要的資產。國際金融危機前,央行持有的國債超過了總資產的85%;國際金融危機后,由於採用了非常規貨幣政策,央行開始購買抵押貸款債券(MBS),目前國債和MBS分別佔美國聯儲總資產的55%和40%。


        貨幣創造在央行資產負債表中對應著不同的資產類型,同時也決定了不同的貨幣政策工具。我國在外匯儲備大量增加的時期,為了緩解基礎貨幣供給壓力,在央行負債方創新了央行票據這一工具。在資產方外匯占款增加的同時,為不在負債方增加過多的貨幣供給,採用發行央行票據方式進行對沖,讓商業銀行用持有央行票據的方式來代替其在央行的存款。二者雖然都是商業銀行對央行的債權,但央行票據不能被當做基礎貨幣,因為它無法發揮貨幣創造的作用。而在當前央行採用對商業銀行的債權來作為貨幣創造工具的時候,央行通過控制這類債權的發行速度、發行對象和發行利率來調節基礎貨幣供給。根據發行期限、對象、抵押品以及招標方式的不同,這些債權主要包括逆回購、短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款工具(PSL)等。美國以國債為貨幣創造工具的方式下,傳統的調控工具主要是買賣短期國債的公開市場操作行為。在國際金融危機中則直接採用購買長期國債和MBS的方式來創造基礎貨幣。


        非常規貨幣政策的比較



        央行的最重要職能是制定貨幣政策、調節貨幣的供應量和供應價格。經過長期摸索,理論經濟學中已達成一些共識,認為物價水平在長期里是由貨幣數量決定的,因此,央行首先應對物價穩定擔負責任,將通脹保持在溫和可控的水平,當通脹長期處於穩定狀態時產出也會保持在潛在產出水平上。換句話說,央行只要實行通脹目標制,就可以實現物價和產出都保持穩定的雙目標。因此,維持物價穩定成為央行的主要工作目標,央行可通過調節短期利率來實現其通脹目標。但2008年發生的國際金融危機卻提供了反證。至少可以說,央行僅僅盯住通脹是不夠的。更為嚴重的是,國際金融危機的發生使常規的貨幣政策失效了,短期利率已降到足夠低的水平,實際利率已經為負,但貨幣供給並未由於降息而擴張。在零利率的限制條件下,央行開始嘗試各類非常規貨幣政策。最典型的就是美聯儲、歐央行、日本央行等的擴錶行動。


        以美聯儲為例,通過量化寬鬆擴張其資產負債表,在資產端大量買入美國國債和MBS,而在負債方增加了商業銀行的存款,也就是基礎貨幣。大規模的擴錶行動雖然阻止了危機的蔓延,但並未帶來廣義貨幣的快速增長,其M2近十年的平均增速僅有6%,與其長期的平均增速一致。這至少說明央行對於控制貨幣供給的作用是有限的,廣義貨幣在一定程度上可以看做是內生的。大量購買國債和MBS確實也直接為實體經濟注入了資金,且提高了全社會對流動性的信心,為經濟恢復起到了推動作用。美聯儲下一步所面臨的重要任務是縮表,即逐步降低資產負債表規模。第一輪量化寬鬆開始於2008年11月,在此之前美聯儲總資產的年均增速為4%且較為穩定。假設按照4%的年增速,當前美聯儲總資產應為1.4萬億美元,而實際上擴表后的美聯儲實際總資產規模為4.5萬億美元。可見,三輪量化寬鬆以來美聯儲資產多擴張了3萬億美元。這需要通過多年的縮表過程才能恢復正常。縮表影響最大的是基礎貨幣,目前在美聯儲的負債方已有2萬億美元的超額準備金。理論上來看,超額準備金的收縮對實體經濟的影響是有限的。但由於商業銀行主動放貸的意願依然有限,通過縮表回籠到美聯儲的資金是否能被商業銀行對國債或MBS的增持對衝掉,仍有待觀察。


        我國自2014年年中外匯儲備見頂回落以來也開始採用大量創新型貨幣政策工具,實質是利用對銀行的再貸款來代替外匯占款而成為基礎貨幣投放方式。但從總體上看,中國並未採用美聯儲那樣的大規模擴表政策,人民銀行資產負債表的總規模增速是較為穩定的,1997~2014年總資產的年平均增速為16%,而從2015年至今總資產的年平均增速僅為1%。可見中國央行並未擴表,當前也自然不存在所謂「縮表」的問題。認為中國央行會實行「中國式縮表」的討論,實質上是對央行資產負債表的誤解。當前資產負債表規模增速放慢的主要原因是2015年2月以來的5次降准,法定準備金率從20%下降到17%。這實際上是在保持央行資產負債表穩定的條件下,擴大了商業銀行的可貸資金,增加了貨幣乘數。


        展望未來的貨幣政策環境。從全球來看,將普遍經歷從央行資產負債表擴張到收縮的過程,但正如其擴張時並未帶來廣義貨幣增速加快的情況一樣,只要商業銀行對沖得當,貨幣的數量和利率也可以在央行縮表時保持穩定。但全球流動性邊際上偏緊的格局已經確定。中國央行將繼續保持穩健中性的貨幣政策,總資產將維持在當前較低的增速水平上,並通過降准或定向降准來保證商業銀行可貸資金的穩定。

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